Поспешное IPO «Северстали» - аналитики МДМ-Банка

Специалисты московского МДМ-Банка рассмотрели причины и возможные последствия объявленного IPO «Северстали»:

В данное время «Северсталь» готовится к IPO в Лондоне, и поэтому не лишним будет задать вопрос, подходящее ли для этого выбрано время. В данном контексте мы рассмотрели три ключевых фактора: корпоративное управление, оценку компании, а также выбор момента для выхода на рынок.

Не будем рассматривать проблемы с корпоративным управлением, имевшие место до 2006 г., и рассмотрим только те из них, которые возникли в 2006 г. В течение последних девяти месяцев интересы миноритарных акционеров трижды страдали от действий держателя контрольного (90%-ного) пакета акций «Северстали» Алексея Мордашова.

В первом полугодии 2006 г. «Северсталь» приобрела у Мордашова горнодобывающие активы на сумму в 4,1 млн. долл. По нашему мнению, в ходе этой сделки горнодобывающие активы были оценены выше их реальной стоимости, а сталелитейные активы были, наоборот, недооценены. В результате прибыль на акцию была размыта на 21%, исходя из оценочных данных за 2005 г. Если исходить из данных за первое полугодие 2006 г., то прибыль на акцию была размыта еще значительнее – на 28% по сравнению с первым полугодием 2005 г. Операционная прибыль горнодобывающих активов упала в первом полугодии этого года на 75% к аналогичному периоду предыдущего года, а по итогам всего года мы ожидаем снижения этого показателя на 54%. Чем дольше показатели деятельности горнодобывающих активов будут оставаться неудовлетворительными, тем сильнее окажется и дольше продлится негативное размывающее действие указанной сделки.

После отказа акционеров «Арселор» утвердить предложенную Мордашовым сделку по слиянию (продаже «Северстали») Мордашов лично получил компенсацию за расторжение соглашения в размере 140 млн. евро. В переговорах с «Арселор» Мордашов выступал как частное лицо, тогда как в норме можно было бы ожидать, что переговоры будут вестись между советом директоров «Северстали» и советом директоров «Арселор». В этом случае компенсацию за расторжение соглашения получила бы компания в лице всех своих акционеров, а не только один акционер.

В апреле 2005 г. «Северсталь» дала взаймы деньги Мордашову, чтобы он приобрел для себя 50,82% акций Luccini. Всего лишь 18 месяцев спустя, в октябре 2006 г., Мордашов продал этот пакет «Северстали» на 182 млн. евро дороже. Миноритарные акционеры могут задать справедливый вопрос: почему с самого начала сделка по покупке пакета акций Luccini не была осуществлена от лица «Северстали»?

Оценку компании следует связывать с упомянутым в начале вопросом корпоративного управления. С учетом размывающего эффекта от сделки с горнодобывающими активами и неудовлетворительных показателей деятельности горнодобывающих активов в 2006 г., коэффициенты P/E и EV/EBITDA, с которыми торгуются акции «Северстали», составляют соответственно 9,9 и 4,9, что выше соответствующих коэффициентов НЛМК (7,0 и 4,1) и «Евраза» (8,0 и 4,6). Мы полагаем, что для справедливой оценки «Северстали» была бы уместнее не премия, а, наоборот, дисконт к цене.

Возможно, выбор времени для выхода на рынок не оптимален

Мы ожидаем, что с повышением мировых процентных ставок и замедления мирового экономического роста терпимость инвесторов на мировом рынке к риску снизится, что приведет к негативным последствиям для отраслей промышленности, характеризующихся циклическим развитием, и в том числе для сталелитейной отрасли. К тому же, цены на российскую горячекатаную сталь в рулонах (ориентир цен на стальную продукцию) падают. Более того, примечательно, что «Уралкалий» на этой неделе отсрочил свое IPO, так как инвесторы оказались не готовы платить запрошенную высокую цену.

На наш взгляд, прежде чем рассматривать возможность IPO, «Северстали» необходимо создать солидную историю безупречного корпоративного управления, продемонстрировать способность консолидировать горнодобывающие активы и управлять ими, и, кроме того, оценка акций должна быть адекватной по сравнению с акциями сопоставимых компаний.

6 октября 2006 г. «Северсталь» анонсировала новую программу корпоративного управления. Хотя никогда не поздно начать проводить в жизнь правильную политику корпоративного управления, делать это накануне IPO в том году, когда методы корпоративного управления были сомнительными, кажется неуместным и может быть истолковано как попытка приукрашивания действительности. Нам представляется, что выбор времени для IPO не оптимален. Более подходящий момент может наступить через год или два, когда «Северсталь» проявит больше уважения к миноритарным акционерам и осуществит на практике меры по улучшению корпоративного управления.